El auge y colapso de las stablecoins algorítmicas: lecciones de UST

El colapso de UST en 2022 sigue siendo uno de los eventos de riesgo más significativos en la historia de las stablecoins algorítmicas. UST dependía de la acuñación, la quema y el arbitraje entre UST y LUNA para mantener su paridad de $1, pero los reembolsos concentrados y la caída de la confianza del mercado finalmente empujaron al sistema a una espiral de muerte. La crisis de LUNA demostró que cuando un mecanismo de estabilidad depende en gran medida de un token volátil dentro del mismo ecosistema y de una demanda de mercado continua, un modelo de arbitraje que funciona en condiciones normales puede fallar rápidamente bajo estrés extremo.

¿Cómo mantenían inicialmente UST y LUNA la paridad de $1?

TerraUSD, o UST, era una stablecoin algorítmica desarrollada dentro del ecosistema Terra. En lugar de depender de depósitos en dólares estadounidenses totalmente respaldados, su mecanismo central ajustaba la oferta mediante la relación de intercambio y arbitraje entre UST y LUNA.

Según el diseño original, los participantes del mercado podían convertir 1 UST en $1 de LUNA, o usar $1 de LUNA para acuñar 1 UST. Si UST caía a $0.99, los arbitrajistas teóricamente podían comprar UST con descuento e intercambiarlo por $1 de LUNA. Si UST cotizaba por encima de $1, podían usar LUNA para acuñar UST y venderlo.

Mientras LUNA conservara suficiente valor de mercado, el arbitraje seguía siendo funcional y los participantes continuaban creyendo que UST podía volver a $1, el mecanismo podía ayudar a mover el precio de vuelta hacia su paridad. En su revisión del evento de UST, el BIS señaló que la estabilidad de UST dependía en gran medida de la capitalización de mercado de LUNA y de la confianza de los participantes, lo que más tarde se convirtió en una de las debilidades clave del sistema.

¿Cómo se relacionó el alto rendimiento de Anchor con el colapso de UST?

Uno de los principales impulsores del rápido crecimiento de la demanda de UST fue Anchor Protocol. Anchor ofrecía a los depositantes de UST un rendimiento de alrededor del 20%. Tanto el BIS como el FMI señalaron que el alto rendimiento atrajo grandes cantidades de UST al protocolo. Los datos del FMI mostraron que Anchor tenía cerca de tres cuartas partes del UST antes de la crisis.

En mayo de 2022, grandes cantidades de UST comenzaron a salir de Anchor y otros mercados, lo que provocó que UST cotizara significativamente por debajo de $1. Según el diseño del algoritmo, el mercado comenzó entonces a quemar grandes cantidades de UST y a acuñar LUNA.

Esto creó un bucle de retroalimentación: cuanto más LUNA se acuñaba, mayor era la presión de oferta sobre LUNA. A medida que el precio de LUNA caía, se tenía que crear aún más LUNA para absorber la misma cantidad de UST. Este mecanismo de retroalimentación eventualmente se convirtió en la crisis de LUNA y en una clásica espiral de muerte.

También es importante señalar que el ecosistema Terra no estaba completamente desprovisto de reservas externas en ese momento. La Luna Foundation Guard tenía activos que incluían BTC e intentó usarlos para respaldar a UST, pero esos esfuerzos finalmente no pudieron restaurar la paridad.

¿Qué lecciones dejó el colapso de UST para las stablecoins algorítmicas?

1. El arbitraje algorítmico no puede sustituir un respaldo de valor de alta calidad. Cuando una stablecoin y el token volátil utilizado para absorber los reembolsos están altamente correlacionados, ambos activos pueden sufrir presión al mismo tiempo si disminuye la confianza del mercado.

2. Un rendimiento elevado no equivale a una demanda sostenible. Si grandes cantidades de capital entran principalmente para obtener rendimientos subsidiados, las retiradas pueden producirse mucho más rápido de lo que el mecanismo de estabilización puede absorber cuando cambian las expectativas de rentabilidad.

3. El riesgo de una stablecoin algorítmica no debe evaluarse únicamente en función de si el token cotiza a $1 en condiciones normales de mercado. Los escenarios de estrés también son importantes. Entre las preguntas clave se incluyen: ¿quién absorberá los nuevos tokens emitidos durante una retirada masiva? ¿De dónde proviene la liquidez externa? ¿Dispone el sistema de suficientes activos de alta calidad que sean independientes de su propio ecosistema?

El colapso de UST no demuestra que todas las stablecoins con componentes algorítmicos estén destinadas a fracasar. Sin embargo, sí pone de manifiesto los importantes riesgos estructurales de los modelos que dependen en gran medida de tokens endógenos, de la confianza del mercado y de una demanda nueva y constante.

FAQ

1. ¿Cuál fue la principal causa del colapso de UST?
   Los reembolsos concentrados hicieron que UST perdiera su paridad. Posteriormente, el algoritmo emitió grandes cantidades de LUNA, lo que presionó aún más su precio a la baja y debilitó la confianza en UST, hasta generar finalmente una espiral de muerte.

2. ¿Anchor realmente ofrecía un rendimiento fijo del 20%?
   Más exactamente, Anchor ofrecía un rendimiento elevado de alrededor del 20%, y una parte de ese retorno dependía de subsidios. No se trataba de una rentabilidad fija garantizada de forma permanente.

3. ¿Qué es una espiral de muerte en una stablecoin algorítmica?
   Es un ciclo de retroalimentación en el que una stablecoin pierde su paridad, el sistema emite grandes cantidades de un activo relacionado para absorberla, ese activo pierde valor y dicha caída debilita aún más la confianza en la stablecoin.

4. ¿Las stablecoins algorítmicas siguen teniendo futuro después de UST?
   Los algoritmos pueden seguir desempeñando un papel en los mecanismos de estabilización, pero el mercado presta ahora mayor atención al colateral externo, la liquidez, los fondos de reserva y la capacidad real de reembolso en escenarios de estrés, en lugar de depender únicamente de incentivos basados en tokens.

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