L'ascension et l'effondrement des stablecoins algorithmiques : leçons de l'UST
Pourquoi l'UST s'est-il effondré ? Cet article revient sur le crash de l'UST et la crise de LUNA, en expliquant le mécanisme d'arbitrage à double jeton, le modèle à haut rendement d'Anchor et les risques des stablecoins algorithmiques.
L’effondrement de l’UST en 2022 reste l’un des événements de risque les plus marquants de l’histoire des stablecoins algorithmiques. L’UST reposait sur la frappe, la destruction et l’arbitrage entre l’UST et le LUNA pour maintenir son ancrage à 1 $, mais des rachats concentrés et une confiance de marché en baisse ont fini par précipiter le système dans une spirale de la mort. La crise du LUNA a démontré que lorsqu’un mécanisme de stabilité dépend fortement d’un jeton volatil au sein du même écosystème et d’une demande de marché continue, un modèle d’arbitrage qui fonctionne dans des conditions normales peut échouer rapidement sous un stress extrême.
Comment l’UST et le LUNA maintenaient-ils initialement l’ancrage à 1 $ ?
Le TerraUSD, ou UST, était un stablecoin algorithmique développé au sein de l’écosystème Terra. Au lieu de s’appuyer sur des dépôts en dollars américains entièrement adossés, son mécanisme central ajustait l’offre par le biais de la relation d’échange et d’arbitrage entre l’UST et le LUNA.
Selon la conception initiale, les participants au marché pouvaient convertir 1 UST en 1 $ de LUNA, ou utiliser 1 $ de LUNA pour frapper 1 UST. Si l’UST tombait à 0,99 $, les arbitragistes pouvaient théoriquement acheter de l’UST à prix réduit et l’échanger contre 1 $ de LUNA. Si l’UST se négociait au-dessus de 1 $, ils pouvaient utiliser du LUNA pour frapper de l’UST et le vendre.
Tant que le LUNA conservait une valeur de marché suffisante, que l’arbitrage restait fonctionnel et que les participants continuaient de croire que l’UST pouvait revenir à 1 $, le mécanisme pouvait aider à ramener le prix vers son ancrage. Dans son analyse de l’événement UST, la BRI a noté que la stabilité de l’UST dépendait fortement de la capitalisation boursière du LUNA et de la confiance des participants, ce qui est devenu plus tard l’une des principales faiblesses du système.
Comment le rendement élevé d’Anchor était-il lié à l’effondrement de l’UST ?
L’un des principaux moteurs de la croissance rapide de la demande d’UST était le protocole Anchor. Anchor offrait aux déposants d’UST un rendement d’environ 20 %. La BRI et le FMI ont tous deux noté que ce rendement élevé attirait de grandes quantités d’UST dans le protocole. Les données du FMI ont montré qu’Anchor détenait près des trois quarts de l’UST avant la crise.
En mai 2022, de grandes quantités d’UST ont commencé à quitter Anchor et d’autres marchés, faisant passer l’UST nettement en dessous de 1 $. Selon la conception de l’algorithme, le marché a alors commencé à brûler de grandes quantités d’UST et à frapper du LUNA.
Cela a créé une boucle de rétroaction : plus on frappait de LUNA, plus la pression sur l’offre de LUNA augmentait. À mesure que le prix du LUNA baissait, il fallait créer encore plus de LUNA pour absorber la même quantité d’UST. Ce mécanisme de rétroaction a fini par évoluer vers la crise du LUNA et une spirale de la mort classique.
Il est également important de noter que l’écosystème Terra n’était pas entièrement dépourvu de réserves externes à l’époque. La Luna Foundation Guard détenait des actifs, dont du BTC, et a tenté de les utiliser pour soutenir l’UST, mais ces efforts n’ont finalement pas permis de rétablir l’ancrage.
Quelles leçons l’effondrement de l’UST a-t-il laissées pour les stablecoins algorithmiques ?
L’arbitrage algorithmique ne peut pas remplacer un soutien de valeur de haute qualité. Lorsqu’un stablecoin et le jeton volatil utilisé pour absorber les rachats sont fortement corrélés, les deux actifs peuvent subir des pressions en même temps lorsque la confiance du marché diminue.
Un rendement élevé n’équivaut pas à une demande durable. Si de grandes quantités de capitaux entrent principalement pour gagner des rendements subventionnés, les retraits peuvent se produire beaucoup plus rapidement que le mécanisme de stabilisation ne peut les absorber dès que les attentes de rendement changent.
Le risque des stablecoins algorithmiques ne doit pas être évalué uniquement selon que le jeton se négocie à 1 $ sur des marchés normaux. Les scénarios de stress comptent. Les questions clés sont les suivantes : qui absorbera les jetons nouvellement émis lors d’une ruée ? D’où vient la liquidité externe ? Le système dispose-t-il de suffisamment d’actifs de haute qualité indépendants de son propre écosystème ?
L’effondrement de l’UST ne prouve pas que tout stablecoin comportant des composants algorithmiques doit échouer. Il démontre toutefois les risques structurels importants des modèles qui reposent fortement sur des jetons endogènes, la confiance du marché et une demande nouvelle continue.
FAQ
Quelle a été la cause principale de l’effondrement de l’UST ?
Des rachats concentrés ont fait perdre à l’UST son ancrage. L’algorithme a alors émis de grandes quantités de LUNA, ce qui a fait baisser le prix du LUNA et a encore affaibli la confiance dans l’UST, créant finalement une spirale de la mort.Anchor offrait-il vraiment un rendement fixe de 20 % ?
Plus précisément, Anchor offrait un rendement élevé d’environ 20 %, et une partie de ce rendement nécessitait des subventions. Ce n’était pas un rendement fixe garanti de façon permanente.Qu’est-ce qu’une spirale de la mort d’un stablecoin algorithmique ?
C’est une boucle de rétroaction dans laquelle un stablecoin perd son ancrage, le système émet de grandes quantités d’un actif lié pour absorber le stablecoin, l’actif lié perd de la valeur, et cette baisse affaiblit encore davantage la confiance dans le stablecoin.Les stablecoins algorithmiques ont-ils encore un avenir après l’UST ?
Les algorithmes peuvent continuer à jouer un rôle dans les mécanismes de stabilisation, mais le marché accorde désormais une plus grande importance aux garanties externes, à la liquidité, aux fonds de réserve et à la capacité réelle de remboursement en période de stress, plutôt qu’à une dépendance exclusive aux incitations fondées sur des jetons.
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