L'ascesa e il crollo delle stablecoin algoritmiche: lezioni da UST

Il crollo di UST nel 2022 rimane uno degli eventi di rischio più significativi nella storia delle stablecoin algoritmiche. UST si basava su conio, bruciatura e arbitraggio tra UST e LUNA per mantenere il suo ancoraggio a $1, ma riscatti concentrati e calo della fiducia del mercato hanno infine spinto il sistema in una spirale di morte. La crisi di LUNA ha dimostrato che quando un meccanismo di stabilità dipende fortemente da un token volatile all’interno dello stesso ecosistema e da una domanda di mercato continua, un modello di arbitraggio che funziona in condizioni normali può fallire rapidamente sotto stress estremo.

Come hanno fatto inizialmente UST e LUNA a mantenere l’ancoraggio a $1?

TerraUSD, o UST, era una stablecoin algoritmica sviluppata all’interno dell’ecosistema Terra. Invece di fare affidamento su depositi in dollari statunitensi completamente garantiti, il suo meccanismo centrale regolava l’offerta attraverso la relazione di scambio e arbitraggio tra UST e LUNA.

Nel design originale, i partecipanti al mercato potevano convertire 1 UST in $1 di LUNA, oppure usare $1 di LUNA per coniare 1 UST. Se UST scendeva a $0,99, gli arbitraggisti potevano teoricamente acquistare UST scontato e scambiarlo con $1 di LUNA. Se UST veniva scambiato sopra $1, potevano usare LUNA per coniare UST e venderlo.

Finché LUNA manteneva un valore di mercato sufficiente, l’arbitraggio restava funzionale e i partecipanti continuavano a credere che UST potesse tornare a $1, il meccanismo poteva aiutare a riportare il prezzo verso il suo ancoraggio. Nella sua analisi dell’evento UST, la BRI ha osservato che la stabilità di UST dipendeva fortemente dalla capitalizzazione di mercato di LUNA e dalla fiducia dei partecipanti, che in seguito è diventata una delle principali debolezze del sistema.

In che modo l’alto rendimento di Anchor era collegato al crollo di UST?

Uno dei principali motori della rapida crescita della domanda di UST era Anchor Protocol. Anchor offriva ai depositanti di UST un rendimento di circa il 20%. Sia la BRI che il FMI hanno notato che l’alto rendimento attirava grandi quantità di UST nel protocollo. I dati del FMI mostravano che Anchor deteneva quasi tre quarti di UST prima della crisi.

Nel maggio 2022, grandi quantità di UST hanno iniziato a lasciare Anchor e altri mercati, facendo sì che UST venisse scambiato significativamente sotto $1. Secondo il design dell’algoritmo, il mercato ha quindi iniziato a bruciare grandi quantità di UST e a coniare LUNA.

Questo ha creato un circolo vizioso: più LUNA veniva coniata, maggiore era la pressione sull’offerta di LUNA. Man mano che il prezzo di LUNA scendeva, doveva essere creata ancora più LUNA per assorbire la stessa quantità di UST. Questo meccanismo di feedback si è infine trasformato nella crisi di LUNA e in una classica spirale di morte.

È anche importante notare che l’ecosistema Terra non era del tutto privo di riserve esterne all’epoca. La Luna Foundation Guard deteneva asset tra cui BTC e ha tentato di usarli per sostenere UST, ma quegli sforzi alla fine non sono riusciti a ripristinare l’ancoraggio.

Quali lezioni ha lasciato il crollo di UST per le stablecoin algoritmiche?

1. L’arbitraggio algoritmico non può sostituire un supporto di valore di alta qualità. Quando una stablecoin e il token volatile usato per assorbire i riscatti sono altamente correlati, entrambi gli asset possono subire pressioni contemporaneamente quando la fiducia del mercato diminuisce.

2. Un alto rendimento non equivale a una domanda sostenibile. Se grandi quantità di capitale entrano principalmente per guadagnare rendimenti sovvenzionati, i prelievi possono avvenire molto più rapidamente di quanto il meccanismo di stabilizzazione possa assorbire una volta che le aspettative di rendimento cambiano.

3. Il rischio delle stablecoin algoritmiche non dovrebbe essere valutato solo in base al fatto che il token venga scambiato a $1 nei mercati normali. Gli scenari di stress contano. Le domande chiave includono: chi assorbirà i token di nuova emissione durante una corsa? Da dove proviene la liquidità esterna? Il sistema dispone di asset di alta qualità sufficienti e indipendenti dal proprio ecosistema?

Il crollo di UST non dimostra che ogni stablecoin con componenti algoritmiche debba fallire. Dimostra, tuttavia, i significativi rischi strutturali dei modelli che si basano fortemente su token endogeni, fiducia del mercato e domanda nuova e continua.

FAQ

1. Qual è stata la causa principale del crollo di UST?
   Rimborsi concentrati hanno causato la perdita dell'ancoraggio di UST. L'algoritmo ha quindi coniato grandi quantità di LUNA, spingendo al ribasso il prezzo di LUNA e indebolendo ulteriormente la fiducia in UST, creando infine una spirale della morte.

2. Anchor offriva davvero un rendimento fisso del 20%?
   Più precisamente, Anchor offriva un rendimento elevato di circa il 20%, e parte di quel rendimento richiedeva sussidi. Non era un rendimento fisso garantito in modo permanente.

3. Cos'è una spirale della morte di una stablecoin algoritmica?
   È un circolo vizioso in cui una stablecoin perde il suo ancoraggio, il sistema emette grandi quantità di un asset correlato per assorbire la stablecoin, l'asset correlato perde valore e quel declino indebolisce ulteriormente la fiducia nella stablecoin.

4. Le stablecoin algoritmiche hanno ancora un futuro dopo UST?
   Gli algoritmi possono continuare a svolgere un ruolo nei meccanismi di stabilizzazione, ma il mercato ora attribuisce maggiore importanza a garanzie esterne, liquidità, fondi di riserva e reale capacità di rimborso sotto stress, piuttosto che affidarsi esclusivamente a incentivi basati su token.

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