アルゴリズム型ステーブルコインの台頭と崩壊：USTからの教訓
USTはなぜ崩壊したのか？本記事ではUSTの暴落とLUNA危機を振り返り、デュアルトークン裁定メカニズム、Anchorの高利回りモデル、アルゴリズム型ステーブルコインのリスクを解説します。
2022年のUST崩壊は、アルゴリズム型ステーブルコインの歴史において最も重大なリスクイベントの一つであり続けています。USTは、1ドルのペッグを維持するために、USTとLUNA間のミント、バーン、アービトラージに依存していましたが、集中的な償還と市場の信頼低下により、最終的にシステムはデススパイラルへと陥りました。LUNA危機は、安定化メカニズムが同じエコシステム内のボラティリティの高いトークンと継続的な市場需要に大きく依存している場合、通常の状況下で機能するアービトラージモデルが極度のストレス下では急速に機能不全に陥り得ることを示しました。
USTとLUNAは当初どのようにして1ドルのペッグを維持していたのか？
TerraUSD（UST）は、Terraエコシステム内で開発されたアルゴリズム型ステーブルコインでした。完全に裏付けられた米ドル預金に依存するのではなく、その中核メカニズムはUSTとLUNA間の交換およびアービトラージ関係を通じて供給を調整するものでした。
当初の設計では、市場参加者は1 USTを1ドル相当のLUNAに交換するか、1ドル相当のLUNAを使用して1 USTをミントすることができました。USTが0.99ドルに下落した場合、アービトラージャーは理論上、割引価格のUSTを購入し、それを1ドル相当のLUNAに交換することができました。USTが1ドルを上回って取引された場合、LUNAを使用してUSTをミントし、それを売却することができました。
LUNAが十分な市場価値を維持し、アービトラージが機能し続け、参加者がUSTは1ドルに戻ると信じ続ける限り、このメカニズムは価格をペッグへと戻すのに役立ちました。USTイベントのレビューにおいて、BISは、USTの安定性がLUNAの時価総額と参加者の信頼に大きく依存しており、これが後にシステムの主要な弱点の一つとなったと指摘しました。
Anchorの高利回りはUST崩壊とどのように関連していたのか？
USTの急速な需要成長を後押しした主な要因の一つがAnchor Protocolでした。AnchorはUST預金者に約20%の利回りを提供していました。BISとIMFはともに、この高利回りが大量のUSTをプロトコルに引き寄せたと指摘しました。IMFのデータによると、危機前にAnchorはUSTの約4分の3を保有していました。
2022年5月、大量のUSTがAnchorや他の市場から流出し始め、USTは1ドルを大幅に下回って取引されるようになりました。アルゴリズムの設計に従い、市場は大量のUSTをバーンし、LUNAをミントし始めました。
これによりフィードバックループが生じました。ミントされるLUNAが増えるほど、LUNAへの供給圧力が高まりました。LUNAの価格が下落するにつれ、同じ量のUSTを吸収するためにはさらに多くのLUNAを生成する必要がありました。このフィードバックメカニズムは最終的にLUNA危機と典型的なデススパイラルへと発展しました。
また、Terraエコシステムが当時、完全に外部準備金を欠いていたわけではないことにも留意が必要です。Luna Foundation GuardはBTCを含む資産を保有し、それらをUSTの支援に使用しようと試みましたが、それらの努力は最終的にペッグを回復することはできませんでした。
UST崩壊はアルゴリズム型ステーブルコインにどのような教訓を残したのか？
アルゴリズムによるアービトラージは、高品質の価値裏付けを代替することはできません。ステーブルコインと償還を吸収するために使用されるボラティリティの高いトークンが高い相関関係にある場合、市場の信頼が低下すると両方の資産が同時に圧力を受ける可能性があります。
高利回りは持続可能な需要と同義ではありません。大量の資本が主に補助金付きのリターンを得るために流入する場合、利回り期待が変化すると、引き出しは安定化メカニズムが吸収できるよりもはるかに速く発生する可能性があります。
アルゴリズム型ステーブルコインのリスクは、通常の市場でトークンが1ドルで取引されているかどうかだけで評価すべきではありません。ストレスシナリオが重要です。重要な質問は次のとおりです。取り付け騒ぎの際に新たに発行されたトークンを誰が吸収するのか？外部流動性はどこから来るのか？システムは自身のエコシステムから独立した十分な高品質資産を保有しているか？
USTの崩壊は、アルゴリズム的要素を持つすべてのステーブルコインが失敗することを証明するものではありません。しかし、内因性トークン、市場の信頼、継続的な新規需要に大きく依存するモデルの重大な構造的リスクを示しています。
FAQ
UST崩壊の主な原因は何でしたか？
集中的な償還によりUSTはペッグを失いました。その後、アルゴリズムが大量のLUNAを発行し、LUNAの価格が下落し、USTへの信頼がさらに弱まり、最終的にデススパイラルが発生しました。Anchorは本当に固定20％の利回りを提供していたのですか？
より正確には、Anchorは約20％の高い利回りを提供しており、そのリターンの一部は補助金を必要としていました。恒久的に保証された固定リターンではありませんでした。アルゴリズム型ステーブルコインのデススパイラルとは何ですか？
ステーブルコインがペッグを失い、システムがステーブルコインを吸収するために関連資産を大量に発行し、関連資産の価値が下落し、その下落がステーブルコインへの信頼をさらに弱めるというフィードバックループです。USTの後もアルゴリズム型ステーブルコインに未来はありますか？
アルゴリズムは安定化メカニズムにおいて引き続き役割を果たす可能性がありますが、市場は現在、トークンベースのインセンティブのみに依存するのではなく、外部担保、流動性、準備金、ストレス下での実際の償還能力をより重視しています。
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