A Ascensão e o Colapso das Stablecoins Algorítmicas: Lições do UST

O colapso da UST em 2022 continua sendo um dos eventos de risco mais significativos da história das stablecoins algorítmicas. A UST dependia de emissão, queima e arbitragem entre UST e LUNA para manter sua paridade de US$ 1, mas resgates concentrados e a queda da confiança do mercado acabaram empurrando o sistema para uma espiral da morte. A crise da LUNA demonstrou que, quando um mecanismo de estabilidade depende fortemente de um token volátil dentro do mesmo ecossistema e da demanda contínua do mercado, um modelo de arbitragem que funciona em condições normais pode falhar rapidamente sob estresse extremo.

Como a UST e a LUNA mantinham inicialmente a paridade de US$ 1?

TerraUSD, ou UST, era uma stablecoin algorítmica desenvolvida dentro do ecossistema Terra. Em vez de depender de depósitos em dólares americanos totalmente lastreados, seu mecanismo central ajustava a oferta por meio da relação de troca e arbitragem entre UST e LUNA.

No design original, os participantes do mercado podiam converter 1 UST em US$ 1 em LUNA, ou usar US$ 1 em LUNA para emitir 1 UST. Se a UST caísse para US$ 0,99, os arbitradores poderiam, em teoria, comprar UST com desconto e trocá-la por US$ 1 em LUNA. Se a UST fosse negociada acima de US$ 1, eles poderiam usar LUNA para emitir UST e vendê-la.

Enquanto a LUNA mantivesse valor de mercado suficiente, a arbitragem permanecia funcional, e os participantes continuassem acreditando que a UST poderia retornar a US$ 1, o mecanismo poderia ajudar a mover o preço de volta em direção à paridade. Em sua análise do evento da UST, o BIS observou que a estabilidade da UST dependia fortemente da capitalização de mercado da LUNA e da confiança dos participantes, o que mais tarde se tornou uma das principais fraquezas do sistema.

Como o alto rendimento da Anchor estava conectado ao colapso da UST?

Um dos principais impulsionadores do rápido crescimento da demanda por UST foi o Anchor Protocol. A Anchor oferecia aos depositantes de UST um rendimento de cerca de 20%. Tanto o BIS quanto o FMI observaram que o alto rendimento atraiu grandes quantidades de UST para o protocolo. Dados do FMI mostraram que a Anchor detinha quase três quartos da UST antes da crise.

Em maio de 2022, grandes quantidades de UST começaram a sair da Anchor e de outros mercados, fazendo com que a UST fosse negociada significativamente abaixo de US$ 1. Pelo design do algoritmo, o mercado então começou a queimar grandes quantidades de UST e emitir LUNA.

Isso criou um ciclo de feedback: quanto mais LUNA era emitida, maior a pressão de oferta sobre a LUNA. À medida que o preço da LUNA caía, ainda mais LUNA precisava ser criada para absorver a mesma quantidade de UST. Esse mecanismo de feedback acabou se transformando na crise da LUNA e em uma clássica espiral da morte.

Também é importante notar que o ecossistema Terra não estava totalmente sem reservas externas na época. A Luna Foundation Guard detinha ativos, incluindo BTC, e tentou usá-los para sustentar a UST, mas esses esforços foram, em última análise, incapazes de restaurar a paridade.

Que lições o colapso da UST deixou para as stablecoins algorítmicas?

1. A arbitragem algorítmica não pode substituir o suporte de valor de alta qualidade. Quando uma stablecoin e o token volátil usado para absorver resgates estão altamente correlacionados, ambos os ativos podem sofrer pressão ao mesmo tempo quando a confiança do mercado diminui.

2. Alto rendimento não equivale a demanda sustentável. Se grandes quantidades de capital entram principalmente para obter retornos subsidiados, os saques podem ocorrer muito mais rápido do que o mecanismo de estabilização consegue absorver, uma vez que as expectativas de rendimento mudem.

3. O risco de uma stablecoin algorítmica não deve ser avaliado apenas pelo fato de o token ser negociado a US$ 1 em mercados normais. Cenários de estresse importam. Perguntas-chave incluem: Quem absorverá os tokens recém-emitidos durante uma corrida? De onde vem a liquidez externa? O sistema possui ativos de alta qualidade suficientes que sejam independentes de seu próprio ecossistema?

O colapso da UST não prova que toda stablecoin com componentes algorítmicos deva falhar. No entanto, demonstra os riscos estruturais significativos de modelos que dependem fortemente de tokens endógenos, confiança do mercado e demanda nova contínua.

Perguntas Frequentes

1. Qual foi a principal causa do colapso da UST?
   Resgates concentrados fizeram a UST perder sua paridade. O algoritmo então cunhou grandes quantidades de LUNA, o que empurrou o preço da LUNA para baixo e enfraqueceu ainda mais a confiança na UST, criando eventualmente uma espiral da morte.

2. A Anchor realmente oferecia um rendimento fixo de 20%?
   Mais precisamente, a Anchor oferecia um rendimento alto de cerca de 20%, e parte desse retorno exigia subsídios. Não era um retorno fixo permanentemente garantido.

3. O que é uma espiral da morte de stablecoin algorítmica?
   É um ciclo de retroalimentação no qual uma stablecoin perde sua paridade, o sistema emite grandes quantidades de um ativo relacionado para absorver a stablecoin, o ativo relacionado cai de valor, e essa queda enfraquece ainda mais a confiança na stablecoin.

4. As stablecoins algorítmicas ainda têm futuro após a UST?
   Os algoritmos podem continuar a desempenhar um papel nos mecanismos de estabilização, mas o mercado agora dá maior ênfase a garantias externas, liquidez, fundos de reserva e capacidade real de resgate sob estresse, em vez de depender apenas de incentivos baseados em tokens.

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