Взлет и крах алгоритмических стейблкоинов: уроки UST

Крах UST в 2022 году остаётся одним из самых значительных рисковых событий в истории алгоритмических стейблкоинов. UST полагался на чеканку, сжигание и арбитраж между UST и LUNA для поддержания привязки к $1, но концентрированные погашения и снижение доверия рынка в конечном итоге ввергли систему в спираль смерти. Кризис LUNA продемонстрировал, что когда механизм стабильности сильно зависит от волатильного токена в той же экосистеме и от сохраняющегося рыночного спроса, арбитражная модель, работающая в нормальных условиях, может стремительно отказать в условиях экстремального стресса.

Как UST и LUNA изначально поддерживали привязку к $1?

TerraUSD, или UST, был алгоритмическим стейблкоином, разработанным в экосистеме Terra. Вместо того чтобы опираться на полностью обеспеченные депозиты в долларах США, его основной механизм регулировал предложение через обмен и арбитражные отношения между UST и LUNA.

Согласно первоначальной конструкции, участники рынка могли конвертировать 1 UST в LUNA на сумму $1 или использовать LUNA на сумму $1 для чеканки 1 UST. Если UST падал до $0,99, арбитражёры теоретически могли купить UST со скидкой и обменять его на LUNA на сумму $1. Если UST торговался выше $1, они могли использовать LUNA для чеканки UST и продать его.

Пока LUNA сохранял достаточную рыночную стоимость, арбитраж оставался функциональным, и участники продолжали верить, что UST сможет вернуться к $1, механизм помогал возвращать цену к привязке. В своём обзоре события с UST БМР отметил, что стабильность UST сильно зависела от рыночной капитализации LUNA и уверенности участников, что позже стало одной из ключевых слабостей системы.

Как высокая доходность Anchor была связана с крахом UST?

Одним из главных драйверов быстрого роста спроса на UST был протокол Anchor. Anchor предлагал вкладчикам UST доходность около 20%. И БМР, и МВФ отметили, что высокая доходность привлекла в протокол значительные объёмы UST. Данные МВФ показали, что перед кризисом Anchor держал почти три четверти UST.

В мае 2022 года крупные объёмы UST начали покидать Anchor и другие рынки, в результате чего UST стал торговаться значительно ниже $1. По замыслу алгоритма рынок затем начал сжигать большие объёмы UST и чеканить LUNA.

Это создало петлю обратной связи: чем больше LUNA чеканилось, тем сильнее было давление предложения на LUNA. По мере снижения цены LUNA для поглощения того же объёма UST приходилось создавать ещё больше LUNA. Этот механизм обратной связи в итоге перерос в кризис LUNA и классическую спираль смерти.

Также важно отметить, что экосистема Terra в то время не была полностью лишена внешних резервов. Luna Foundation Guard владела активами, включая BTC, и пыталась использовать их для поддержки UST, но эти усилия в конечном счёте не смогли восстановить привязку.

Какие уроки крах UST оставил для алгоритмических стейблкоинов?

1. Алгоритмический арбитраж не может заменить высококачественную ценностную поддержку. Когда стейблкоин и волатильный токен, используемый для поглощения погашений, сильно коррелируют, оба актива могут оказаться под давлением одновременно при снижении доверия рынка.

2. Высокая доходность не равна устойчивому спросу. Если крупные объёмы капитала приходят в первую очередь ради субсидируемой доходности, вывод средств может происходить гораздо быстрее, чем механизм стабилизации способен поглотить, как только ожидания по доходности меняются.

3. Риск алгоритмического стейблкоина не следует оценивать только по тому, торгуется ли токен на уровне $1 в нормальных рыночных условиях. Важны стрессовые сценарии. Ключевые вопросы: кто будет поглощать вновь выпущенные токены во время набега? Откуда поступает внешняя ликвидность? Есть ли у системы достаточно высококачественных активов, независимых от её собственной экосистемы?

Крах UST не доказывает, что каждый стейблкоин с алгоритмическими компонентами обречён на провал. Однако он демонстрирует значительные структурные риски моделей, которые сильно зависят от эндогенных токенов, рыночного доверия и постоянного нового спроса.

Часто задаваемые вопросы

1. Что стало основной причиной краха UST?
   Концентрированные погашения привели к потере привязки UST. Затем алгоритм выпустил большое количество LUNA, что снизило цену LUNA и ещё больше ослабило доверие к UST, в итоге создав спираль смерти.

2. Действительно ли Anchor предлагал фиксированную доходность 20%?
   Точнее, Anchor предлагал высокую доходность около 20%, и часть этой доходности требовала субсидий. Это не была постоянно гарантированная фиксированная доходность.

3. Что такое спираль смерти алгоритмического стейблкоина?
   Это петля обратной связи, при которой стейблкоин теряет привязку, система выпускает большое количество связанного актива для поглощения стейблкоина, связанный актив падает в цене, и это падение ещё больше ослабляет доверие к стейблкоину.

4. Есть ли будущее у алгоритмических стейблкоинов после UST?
   Алгоритмы могут продолжать играть роль в механизмах стабилизации, но рынок теперь уделяет больше внимания внешнему обеспечению, ликвидности, резервным фондам и реальной способности к погашению в стрессовых условиях, а не опоре исключительно на токен-стимулы.

Освоение базовых знаний — первый шаг. Следите за MGBX Academy, чтобы получать больше образовательных материалов о криптовалютах и рыночных возможностях.

Как торговать на MGBX:

1. Зарегистрируйте торговый аккаунт и пройдите необходимую проверку личности;

2. Пополните счет и выберите тип сделки;

3. На странице торговли активом укажите сумму или количество, которое хотите купить;

4. Подтвердите ордер, завершите сделку и проверьте, корректно ли обновился баланс активов.

Дополнительная литература:

Полное руководство по стейблкоинам: различия между USDT, USDC и DAI

USDC против USDT: что безопаснее?

Децентрализованные стейблкоины: как работает DAI и его ключевые риски

Стейблкоины с доходностью: следующее поколение sDAI, USDe и других

Регулирование стейблкоинов и будущие тенденции